Jangan batasi impian Anda

Inflasi: bukan hanya sesaat

05/01/2022
Inflation: beyond transitory

Ringkasan

Belakangan ini, inflasi kembali dan membawa dampak besar. Kami percaya bahwa hal ini akan berlangsung lebih lama daripada yang diantisipasi oleh pasar keuangan dan banyak investor saat ini. Di bagian pertama dari esai yang terdiri atas dua bagian ini, kita akan melihat faktor-faktor yang mungkin menyebabkan kenaikan tanpa henti pada inflasi harga konsumen dan alasan hal ini penting bagi investor.

Poin-poin utama:

  • Lonjakan inflasi yang terjadi belakangan ini diperkuat oleh beberapa faktor yang bersifat sementara dan luar biasa, antara lain kebangkitan (rebound) dan efek basis (base effect) pasca-Covid
  • Namun, ada beberapa alasan lain inflasi harga konsumen dapat menjadi “lengket”. Alasan ini meliputi akomodasi terus-menerus dari bank sentral, kurangnya globalisasi, dan populasi yang menua.
  • Kami juga memperkirakan bahwa perjuangan melawan perubahan iklim dan kesenjangan ekonomi dapat berkontribusi pada peningkatan tekanan inflasi

Lonjakan inflasi ini nyata–dan mungkin akan bertahan cukup lama

Setelah tekanan harga yang lemah selama bertahun-tahun dan disinflasi singkat pada awal masa pandemi Covid-19, inflasi global datang kembali dengan dampak yang lebih besar. Harga konsumen di negara-negara OECD meningkat sebesar 4,3% dari Agustus 2020 hingga Agustus 2021 dan ini merupakan laju tercepat dalam 13 tahun terakhir.1

Namun, berlawanan dengan konsensus pasar, kami percaya bahwa hanya sebagian dari lonjakan inflasi ini yang bersifat sementara. Beberapa peningkatan dalam inflasi baru-baru ini memang disebabkan oleh pemulihan ekonomi tajam pasca-Covid yang didukung oleh stimulus fiskal dan moneter yang luar biasa, peningkatan permintaan secara drastis, dan harga komoditas yang melonjak. Lonjakan inflasi juga diperkuat oleh beberapa faktor yang bersifat luar biasa dan sementara, antara lain efek basis, efek pajak, dan hambatan pasokan.

Namun, menurut kami, ada kekuatan siklis dan struktural yang dapat menghasilkan peningkatan inflasi barang dan jasa yang lebih stabil dalam beberapa tahun ke depan. Yang terpenting, kami percaya bahwa peningkatan ini jauh lebih signifikan daripada yang diantisipasi oleh pasar keuangan dan banyak investor. Kami memperkirakan bahwa inflasi secara teratur dapat mencapai atau, setidaknya secara sementara, melebihi target bank sentral dari waktu ke waktu. Oleh karena itu, melihat lebih dalam faktor-faktor yang dapat mendorong peningkatan inflasi ini dapat bermanfaat bagi kita.

Delapan faktor pendorong peningkatan inflasi

  • Setelah krisis keuangan global pada tahun 2007-2008, perkiraan tingkat inflasi jangka panjang secara teratur turun di bawah tingkat target bank sentral akibat proses reflasi yang lambat. Usaha bank sentral untuk memicu tingkat inflasi yang lebih tinggi terhambat oleh beberapa faktor, seperti pemulihan ekonomi global yang dangkal serta adanya akibat dari peningkatan globalisasi selama berpuluh-puluh tahun. Untuk mengatasi risiko perubahan harga jangka pendek yang dapat memengaruhi ekspektasi inflasi (“de-anchoring”) terhadap kerugian (downside)2 (lihat Bagan 1), banyak bank sentral menyesuaikan pendekatannya terhadap kebijakan moneter serta fungsi reaksi terkait. Beberapa penyesuaian tersebut dinyatakan dengan jelas dan beberapa lebih implisit. Beberapa strategi yang lebih reaktif memiliki nama baru, seperti “penargetan inflasi rata-rata fleksibel” dari Bank Sentral AS (Federal Reserve) atau “target inflasi 2% simetris” dari Bank Sentral Eropa.

    Namun, perubahan ke arah strategi reaktif yang baru ini meningkatkan risiko kesalahan kebijakan moneter, terutama pada fase akhir dalam siklus ekonomi. Jika bank sentral terlambat mengatasi risiko yang dapat menurunkan ekspektasi inflasi jangka panjang, bank dapat terpaksa beralih ke pengetatan kebijakan moneter yang lebih agresif dan disruptif. Hal ini dapat menjungkirbalikkan bagian-bagian ekonomi global dan membuat inflasi makin bergejolak. Selain itu, hal tersebut juga dapat memengaruhi pasar keuangan. Meningkatnya ketidakpastian inflasi jangka panjang dapat berarti investor berharap akan mendapatkan kompensasi yang sesuai, dan ini akan meningkatkan premi risiko inflasi.

    Bagan 1: ekspektasi inflasi meningkat
    Ekspektasi/kompensasi inflasi AS (sejak 1999)

    Bagan 1: ekspektasi inflasi meningkat

    Sumber: Bloomberg, Philadelphia Fed, Cleveland Fed. Data per 30 September 2021.

  • Selama krisis Covid-19, bank sentral di seluruh dunia meningkatkan tindakan stimulus inkonvensional dengan membeli obligasi negara dalam laju yang luar biasa. Suntikan likuiditas bank sentral yang besar menyebabkan lonjakan tak tertandingi dalam pasokan uang global (lihat Bagan 2) yang dapat meningkatkan inflasi harga konsumen seiring waktu, terutama dalam kondisi kesenjangan keluaran yang menyempit dengan cepat.3

    Secara kritis, kami tidak berharap keadaan ini akan berbalik dalam waktu dekat. Telah ada peningkatan yang stabil dalam status utang privat dan publik di seluruh dunia, dan kebijakan moneter yang sangat akomodatif menjaga sistem keuangan tetap bertahan. Namun, sistem tersebut juga bergantung pada dukungan ini, dan menyebabkan hal yang disebut “dominasi fiskal dan keuangan”, yaitu suatu kondisi yang menjadikan bank sentral alat untuk melakukan permintaan dari pemerintah.4 Meski demikian, koordinasi yang lebih tinggi antara kebijakan moneter bank sentral dan kebijakan fiskal pemerintah dibutuhkan untuk mengatasi kejatuhan ekonomi langsung akibat krisis Covid-19. Namun, mempertahankan hubungan ini terlalu lama pada dasarnya akan mencegah bank sentral menjadi independen. Hal ini juga dapat mencetuskan suatu teori moneter modern (modern monetary theory/MMT) yang secara luas menggambarkan kondisi yang memungkinkan pemerintah mengakhiri era kebijakan moneter independen dengan mengambil alih kendali pencetakan mata uang fiat untuk mendanai pengeluaran. Dalam kasus-kasus tersebut, risiko MMT dan dominasi fiskal/keuangan yang meningkat dapat terlihat dalam ekspektasi inflasi jangka panjang yang lebih tinggi dan premi risiko inflasi yang meningkat.

    Bagan 2: stimulus besar dari bank sentral mendorong kenaikan harga aset
    Neraca keuangan bank sentral vs. harga aset global (sejak 2006)

    Bagan 2: stimulus besar dari bank sentral mendorong kenaikan harga aset Neraca keuangan bank sentral vs. harga aset global (sejak 2006)

    Sumber: Bloomberg, Bank for International Settlement (BIS). Data per 30 Juni 2021. Fed = Federal Reserve; ECB = Bank Sentral Eropa; BoJ = Bank Jepang; BoE = Bank Inggris; SNB = Bank Nasional Swiss; PBoC = Bank Rakyat Tiongkok. Harga aset global berdasarkan Indeks Harga Rumah Global IMF, Statistik Harga Properti BIS, Indeks Obligasi Layak Investasi Sedunia FTSE, dan Indeks Ekuitas Semua Negara MSCI (real estat, ekuitas, obligasi; masing-masing berbobot 1/3).

  • Globalisasi telah menjadi kekuatan disinflasi besar selama dua dekade terakhir sebelum erupsi krisis keuangan (lihat Bagan 3). Namun, globalisasi kini sedang menurun. Kondisi ini disebut “slowbalisation”. Pertumbuhan volume perdagangan internasional melambat dan proteksionisme sedang meningkat. Berkurangnya akses internasional ke tenaga kerja murah kini menyebabkan kenaikan upah, yang disusul kenaikan harga. Selain itu, gangguan besar dalam rantai pasokan global sejak pandemi Covid-19 telah memicu gelombang aktivitas “reshoring” di sektor perusahaan.5 Di UK, keterbatasan pasokan juga terjadi sebagai akibat dari Brexit. Contoh-contoh ini menunjukkan bahwa tren jangka panjang regionalisasi ulang dan slowbalisation adalah masalah struktural yang membebani pertumbuhan ekonomi global serta meningkatkan inflasi harga konsumen.

    Bagan 3: gelombang kedua globalisasi tampak surut
    Ekspor barang global serta ekspor barang dan jasa global (sebagai bagian dari PDB dunia; 1827-2019)

    Bagan 3: gelombang kedua globalisasi tampak surut
Ekspor barang global serta ekspor barang dan jasa global (sebagai bagian dari PDB dunia; 1827-2019)

    Sumber: JH Fouquin, J Hugot (2016): "Two Centuries of Bilateral Trade and Gravity Data: 1827-2014", Ourworldindata, World Bank. Data per Desember 2019.

  • Selama lebih dari 30 tahun, tenaga kerja global telah berkembang dengan didukung oleh globalisasi dan akses ke tenaga kerja murah. Hal-hal tersebut secara bersama-sama telah memberikan dorongan yang meningkatkan keluaran dan menurunkan inflasi. Namun, kondisi ini akan segera berakhir. Penuaan progresif yang dialami populasi dunia (lihat Bagan 4), peningkatan rasio dependensi (saat populasi usia produktif menyusut dalam proporsi populasi total), dan pertumbuhan pasokan tenaga kerja yang lebih lambat di dunia yang berkembang (terutama di Tiongkok) dapat berkontribusi pada kembalinya inflasi dalam beberapa tahun ke depan.6 Hubungan antara faktor-faktor tersebut memang rumit, tetapi perhatikan bahwa ketika dunia makin menua, akan terjadi peningkatan di bagian “konsumsi” dalam populasi dibandingkan bagian populasi yang “produktif”. Dalam keadaan yang sama, harga barang dan jasa akan meningkat karena permintaan melebihi pasokan.

    Bagan 4: tren demografi menunjukkan jumlah pekerja yang lebih rendah, yang dapat menyebabkan kenaikan upah
    Populasi usia produktif (1955-2100)

    Bagan 4: tren demografi menunjukkan jumlah pekerja yang lebih rendah, yang dapat menyebabkan kenaikan upah Populasi usia produktif (1955-2100)

    Sumber: Perserikatan Bangsa-Bangsa. Data per 2019.

  • Dalam 40 tahun terakhir, kesenjangan pendapatan dan kesejahteraan di seluruh dunia terus meningkat. Hal ini berkontribusi pada perlambatan struktural dalam inflasi harga konsumen.7 Untungnya, banyak pemerintah negara kini tengah melakukan usaha untuk mengurangi kesenjangan. Hal ini dapat memberikan manfaat ekonomi dan peningkatan inflasi seperti yang terlihat dalam contoh berikut:

    • Pergeseran menuju “pemerintahan yang lebih besar” di Amerika Serikat dan sebagian besar negara industri dapat menyebabkan peningkatan defisit fiskal, yang kemudian memicu kondisi inflasi dominasi fiskal.
    • Ketika rumah tangga berpenghasilan rendah mendapat kenaikan penghasilan diskresioner, rumah tangga tersebut cenderung menghabiskannya untuk pengeluaran. Kenaikan tambahan dalam pengeluaran ini juga dapat meningkatkan harga barang dan jasa. (Sebaliknya, rumah tangga berpenghasilan menengah dan tinggi sudah memiliki lebih banyak penghasilan diskresioner dan lebih cenderung menabung daripada menghabiskan uang tambahan.) Akibatnya, kebijakan ekonomi yang membantu “redistribusi” kesejahteraan dan penghasilan dapat menyebabkan inflasi (lihat Bagan 5a).
    • Efek gabungan dari perubahan demografi dan upaya untuk menurunkan kesenjangan mungkin telah tampak dalam meningkatnya bagian kompensasi tenaga kerja (upah dan tunjangan) dalam PDB (lihat Bagan 5b).
    • Selain itu, kami mengamati peningkatan upah minimum yang sengaja dilakukan oleh perusahaan untuk menarik karyawan.
    Bagan 5a: kebijakan redistribusi mengurangi kesenjangan ekonomi, tetapi dapat mendorong peningkatan inflasi
    Ketimpangan kekayaan AS vs. inflasi konsumen (1962-2019)

    Bagan 5a: kebijakan redistribusi mengurangi kesenjangan ekonomi, tetapi dapat mendorong peningkatan inflasi. Ketimpangan kekayaan AS vs. inflasi konsumen (1962-2019)

    Sumber: World Inequality Database, Bloomberg. Data per 2019.

    Bagan 5b: bagian tenaga kerja meningkat
    Bagian kompensasi tenaga kerja AS (sejak 1960)

    Bagan 5b: bagian tenaga kerja meningkat. Bagian kompensasi tenaga kerja AS (sejak 1960)

    Sumber: Refinitiv Datastream, Allianz Global Investors. Data per 4 Oktober 2021.

  • Meski bank sentral secara umum tidak menyertakan harga aset dalam mandat inflasinya, real estat merupakan zona abu-abu. Biaya perumahan yang ditinggali oleh pemilik (sebagai komponen dari “sewa rumah”) memengaruhi inflasi harga konsumen di beberapa negara, termasuk Amerika Serikat. Di AS, sewa rumah menyumbang 33% dari kelompok CPI keseluruhan dan 42% dari indeks inti (tidak termasuk makanan dan energi). Dalam beberapa triwulan berikutnya, pasar perumahan yang melambung (lihat Bagan 6) diperkirakan dapat mendorong inflasi harga barang dan jasa. (Harga rumah yang lebih tinggi biasanya membutuhkan waktu 12 hingga 18 bulan untuk memengaruhi harga konsumen.) Dengan demikian, setidaknya ada satu hubungan tidak langsung dengan dampak kebijakan moneter terhadap pasar aset.

    Bagan 6: peningkatan harga perumahan belum tercermin dalam inflasi harga konsumen
    CPI – sewa rumah vs. model (perubahan tahun ke tahun, 1985-2021)

    Bagan 6: peningkatan harga perumahan belum tercermin dalam inflasi harga. konsumen CPI – sewa rumah vs. model (perubahan tahun ke tahun, 1985-2021)

    Sumber: Bloomberg, Allianz Global Investors. Data per 30 September 2021.

  • Penyempitan yang cepat dan terus-menerus dalam kesenjangan keluaran (perbedaan antara potensi dan keluaran ekonomi yang sesungguhnya; lihat Bagan 7) menunjukkan bahwa ekonomi global telah pulih dan tingkat pengangguran akan terus menurun. Inilah saatnya hubungan “kurva Phillips” berperan. Kurva ini menyatakan bahwa jika angka pengangguran menurun, harga akan meningkat. Meski kurva ini telah mendatar selama 20 tahun terakhir, masih ada hubungan antara tingkat pengangguran yang rendah dan inflasi harga jasa yang lebih tinggi. Inflasi harga barang bergerak secara berbeda dalam beberapa dekade terakhir, berkat kekuatan internasional yang membantu menjaga harga tetap rendah. Namun, harga barang juga dapat mulai meningkat secara berkelanjutan dengan mempertimbangkan adanya “slowbalisation”, peningkatan proteksionisme, dan reshoring produksi—yang semuanya menyebabkan inflasi.

    Bagan 7: penyempitan kesenjangan keluaran mengarah pada inflasi yang lebih tinggi
    Kesenjangan keluaran dalam ekonomi besar dan maju (sejak 2000)

    Bagan 7: penyempitan kesenjangan keluaran mengarah pada inflasi yang lebih tinggi. Kesenjangan keluaran dalam ekonomi besar dan maju (sejak 2000)

    Sumber: OECD. Data per Mei 2021.

  • Dekarbonisasi ekonomi dunia untuk membatasi pemanasan global dan mengatasi perubahan iklim adalah tantangan terbesar pada masa ini. Tingkat kepentingan hal ini tidak terbantahkan. “Pertumbuhan ekonomi hijau” serta investasi serupa dapat menghasilkan keluaran ekonomi yang lebih tinggi dan inflasi yang lebih rendah dalam jangka panjang. Namun, sebelum mencapai titik ini, transformasi ekonomi global yang dibutuhkan mungkin tak bisa lepas dari akses terbatas ke energi “murah”, peningkatan regulasi terkait lingkungan, penghentian penggunaan proses produksi yang “murah” tetapi kotor, dan tingginya volume aset terdampar (stranded asset) yang berisiko kehilangan nilainya. Semua hal ini berarti bahwa transisi energi mungkin akan menyebabkan inflasi (lihat Bagan 8). Namun, penting juga untuk diingat bahwa tekanan inflasi ini merupakan akibat dari internalisasi biaya (di tingkat produk) yang hingga baru-baru ini ditanggung oleh pemangku kepentingan lain.

    Sebagai contoh dampak yang ditimbulkan upaya kebijakan demi mencapai tujuan iklim jangka panjang terhadap inflasi, lihat dua perkembangan terbaru berikut. Kenaikan tajam harga gas global pada tahun 2021 mencerminkan peningkatan permintaan energi dari pembangkit listrik bertenaga gas, yang menghasilkan lebih sedikit gas rumah kaca daripada pembangkit bertenaga batu bara.8 Selain itu, baru-baru ini, pemerintah daerah di Tiongkok membatasi pembangkit tenaga batu bara demi mencapai target iklim yang ditetapkan oleh pemerintah pusat. Namun, hal ini juga menyebabkan gangguan dalam banyak industri sehingga memperparah batasan pasokan global dan menambah tekanan inflasi.

    Bagan 8: transisi energi mungkin akan meningkatkan inflasi jangka pendek
    AS, UE, Tiongkok: perubahan inflasi versus garis dasar untuk skenario “nol bersih 2050

    Bagan 8: transisi energi mungkin akan meningkatkan inflasi jangka pendek. AS, UE, Tiongkok: perubahan inflasi versus garis dasar untuk skenario “nol bersih 2050

    Sumber: Network for Greening the Financial System. Data per 28 Juni 2021.

1 Sumber: OECD per Agustus 2021. OECD adalah Organisasi Kerja Sama dan Pembangunan Ekonomi (Organisation for Economic Co-operation and Development).
2 Ketika konsumen, perusahaan, dan pihak lain memperkirakan inflasi tetap stabil, perkiraan akan inflasi yang stabil membantu bank sentral menjaga stabilitas harga. Jika perkiraan inflasi menurun, pasar berpikir inflasi akan menjadi lebih rendah dari tingkat target bank sentral.
3 Di AS, pertumbuhan pasokan uang secara umum dalam beberapa tahun kini telah melampaui pertumbuhan jangka panjang dalam PDB nyata dengan selisih yang besar. Sejak dahulu, penindakan terhadap likuiditas berlebih ini juga bertepatan dengan kenaikan inflasi harga konsumen.
4 Hal ini dilakukan dengan mempertahankan suku bunga pada tingkat yang rendah secara artifisial untuk mengurangi biaya pembayaran utang negara dan swasta.
5 Dalam hal ini juga terdapat upaya politis untuk membantu negara-negara memastikan pasokan domestik produk yang penting, yang akan meningkatkan swasembada strategis negara-negara tersebut.
6 Untuk diskusi lebih dalam tentang dampak demografi terhadap inflasi, lihat, antara lain, Goodhart, C., Pradhan, M. (2020): “The Great Demographic Reversal” serta Juselius, M. dan Takáts, E. (2018): “The enduring link between demography and inflation”
7 Mekanisme yang menghubungkan kesenjangan tinggi dan inflasi rendah masih belum jelas, tetapi salah satu pendorongnya adalah rumah tangga berpenghasilan rendah cenderung lebih banyak melakukan konsumsi. Dalam keadaan yang sama, pengeluaran konsumen yang lebih tinggi cenderung meningkatkan inflasi.
8 Faktor lain yang meningkatkan harga gas meliputi batasan pasokan dan permintaan energi yang lebih tinggi secara umum.

1868719 | COMM-432

Ukraine: investors should prioritise caution

24/02/2022

Ringkasan

As Russia begins a full-scale invasion of Ukraine, already vigilant investors should adopt an even more cautious position in risky assets. While the full course of the conflict is yet to be known, the implications will be wide-ranging for markets, as rising energy prices push up already high inflation.

Key takeaways

  • As Russian forces invade Ukraine, vigilance should be the watchword for investors, as the conflict could take many turns, and the humanitarian costs could be vast.
  • Rising commodity prices would have a negative impact in an environment already dominated by higher inflation, with implications for growth and potentially monetary policy.
  • We are watching carefully for any disruption to market liquidity, and suggest a cautious stance as market participants may reduce exposures to risky assets after years of solid performance.